Του Απόστολου Μάνθου
Η μία χτίζει αξία μέσα από ακίνητα, η άλλη μέσα από έργα -και οι δύο ανεβάζουν επίπεδο πιο γρήγορα από ό,τι δείχνει η τιμή. Η Trade Estates χτίζει αξία μέσα από cash flows και ακίνητα, ενώ η ΕΚΤΕΡ ανεβάζει επίπεδο μέσα από backlog και μεγάλα έργα. Και στις δύο περιπτώσεις, το gap ανάμεσα σε αριθμούς και αποτίμηση αρχίζει να ανοίγει επικίνδυνα.
Ξεκινάω με την Trade Estates (ΤΡΕΣΤΑΤΕΣ) όπου κλείνει το 2025 με μια σειρά θετικών αριθμών που έχουν ήδη αναπαραχθεί ευρέως. Η ουσία όμως κρύβεται αλλού – σε εκείνα τα σημεία που περνούν “στα ψιλά” αλλά επηρεάζουν άμεσα την αξία της εταιρείας και τη μελλοντική της αποτίμηση.
Αφετηρία είναι η εξέλιξη της καθαρής αξίας (NAV). Από τα περίπου €230 εκατ. στην εισαγωγή (€175 εκατ. + €55 εκατ. ΑΜΚ), η εταιρεία έχει φτάσει στα €340 εκατ., ενώ στο ίδιο διάστημα έχει επιστρέψει στους μετόχους περίπου €50 εκατ. σε μερίσματα. Αυτό μεταφράζεται σε δημιουργία αξίας για τους μετόχους που προσεγγίζει το +70% σε λιγότερο από 3 χρόνια, σε μια περίοδο όπου το επενδυτικό της πλάνο έχει υλοποιηθεί μόλις κατά 47% . Κοινώς, η αξία που έχει ήδη “χτιστεί” δεν προέρχεται από πλήρη ανάπτυξη του χαρτοφυλακίου, αλλά από την ποιότητα των κινήσεων και την ταχύτητα εκτέλεσης.
Αν κάποιος σταθεί λίγο βαθύτερα, θα δει ότι το πιο ενδιαφέρον στοιχείο δεν είναι το ίδιο το NAV, αλλά η ταχύτητα μετατροπής επενδύσεων σε λειτουργική κερδοφορία. Το FFO διαμορφώθηκε στα €22 εκατ., όταν μόλις το 2022 ήταν κάτω από €10 εκατ., καταγράφοντας σχεδόν διπλασιασμό σε τρία χρόνια . Το κρίσιμο εδώ είναι ότι η αύξηση δεν προήλθε μόνο από νέες επενδύσεις, αλλά από ενεργητική διαχείριση μισθώσεων και ανατιμολογήσεις συμβολαίων, που πρόσθεσαν πάνω από €3,6 εκατ. ετήσια έσοδα . Αυτό το κομμάτι δεν φαίνεται άμεσα στα headlines, αλλά αποτελεί ένδειξη εσωτερικής δυναμικής.
Στο ίδιο πνεύμα, η ποιότητα του χαρτοφυλακίου αποκτά άλλη διάσταση αν δει κανείς τα λειτουργικά metrics: WAULT 9,7 χρόνια, πληρότητα 94%, και μικτό yield 7,8% . Συνδυαστικά με κόστος δανεισμού που έχει υποχωρήσει στο 3%, δημιουργείται ένα spread που ενισχύει την καθαρή απόδοση των επενδύσεων με τρόπο που δύσκολα αναπαράγεται στην ευρωπαϊκή αγορά . Αυτό είναι ίσως από τα πιο “ήσυχα” αλλά ισχυρά σημεία του story.
Ένα ακόμη στοιχείο που περνά απαρατήρητο είναι η σταδιακή μεταμόρφωση της μερισματικής πολιτικής. Το dividend yield έχει κινηθεί από 2,7% το 2021 στο περίπου 7% σήμερα, και μάλιστα με αφορολόγητη διανομή . Η αύξηση αυτή δεν προήλθε από έκτακτα κέρδη, αλλά από επαναλαμβανόμενη λειτουργική επίδοση. Για έναν επενδυτή εισοδήματος, αυτή η σταθερή ανοδική πορεία των αποδόσεων έχει μεγαλύτερη αξία από ένα πρόσκαιρα υψηλό μέρισμα.
Και εδώ έρχεται η αγορά. Με κεφαλαιοποίηση €233,18 εκατ. και τιμή €1,925, η Trade Estates διαπραγματεύεται περίπου στις 10,8 φορές το FFO. Αν τοποθετηθεί δίπλα σε συγκρίσιμες εταιρείες retail & logistics real estate στο Euronext – όπως η Klépierre, η Eurocommercial Properties ή η Warehouses De Pauw – οι αποτιμήσεις κινούνται συνήθως μεταξύ 13x και 18x FFO, ανάλογα με τη γεωγραφική έκθεση και την ποιότητα χαρτοφυλακίου.
Αν εφαρμοστεί ένα συντηρητικό multiple 13x, η αποτίμηση μετακινείται προς τα €286 εκατ., που αντιστοιχεί σε τιμή κοντά στα €2,35 ανά μετοχή. Σε ένα πιο απαιτητικό σενάριο 15x, η κεφαλαιοποίηση προσεγγίζει τα €330 εκατ. και η τιμή τα €2,70.
Το πιο ουσιώδες όμως είναι ότι αυτά τα σενάρια βασίζονται σε σημερινά μεγέθη. Η εταιρεία έχει μπροστά της pipeline περίπου €250 εκατ. έως το 2028, που μπορεί να ανεβάσει το GAV στα €740–760 εκατ., δηλαδή επιπλέον άνοδο έως +26% . Αυτό σημαίνει ότι το FFO που χρησιμοποιείται σήμερα ως βάση αποτίμησης είναι ένα ενδιάμεσο στάδιο.
Συνολικά, η Trade Estates έχει ήδη πετύχει κάτι που συνήθως απαιτεί πολύ μεγαλύτερο χρονικό ορίζοντα: ταχεία αύξηση NAV, ισχυρή μερισματική ροή και επιτάχυνση λειτουργικής κερδοφορίας, ενώ το μεγαλύτερο μέρος της αναπτυξιακής της δυναμικής παραμένει ενεργό. Το ταμπλό, προς το παρόν, φαίνεται να τιμολογεί την εταιρεία σαν να βρίσκεται ακόμη στο ξεκίνημα πριν από 3 χρόνια. Και ίσως εκεί βρίσκεται το πιο ενδιαφέρον σημείο για όποιον διαβάζει πίσω από τους τίτλους.
Διαγραμματικά η μετοχή δείχνει να έχει πατήσει υπό των γεωπολιτικών εντάσεων την περιοχή στήριξης των €1,835 και να έχει πάρει την άγουσα για το επίπεδο αντίστασης των €2,03. Πάνω από εκεί ανοίγει για τα €2,30.
Προχωράω στην ΕΚΤΕΡ όπου με κεφαλαιοποίηση που διαμορφώνεται κοντά στα €104 εκατ. και τιμή μετοχής στα €3,76 κινείται σε ένα σημείο όπου τα μεγέθη αρχίζουν να αποκτούν άλλη βαρύτητα. Το στοιχείο που ξεχωρίζει είναι το ανεκτέλεστο, το οποίο ήδη ανέρχεται στα €187,7 εκατ., δημιουργώντας μια ισχυρή βάση ορατότητας για τα επόμενα έτη. Με την προσθήκη των νέων έργων σε Χίο, Αλεξανδρούπολη και Κομοτηνή, συνολικού ύψους περίπου €38,5 εκατ., το ανεκτέλεστο ανεβαίνει προς τα €226 εκατ., ενισχύοντας περαιτέρω τη δυναμική παραγωγής εσόδων.
Το επόμενο διάστημα έχει ιδιαίτερη σημασία λόγω της αναμενόμενης αναβάθμισης στο εργοληπτικό πτυχίο 7ης τάξης, εξέλιξη που ανεβάζει επίπεδο τη συμμετοχή της εταιρείας σε μεγάλα δημόσια έργα. Η αλλαγή αυτή δεν αφορά μόνο το μέγεθος των projects, αλλά και το positioning της ΕΚΤΕΡ σε έναν κλάδο που μπαίνει σε φάση αυξημένων επενδύσεων.
Παράλληλα, η συμμετοχή της στον διαγωνισμό της ΠΑΕΓΑΕ για τη Μαγούλα αποκτά πλέον ξεχωριστή βαρύτητα, καθώς πληροφορίες της αγοράς συγκλίνουν στο ότι η ΕΚΤΕΡ έχει καταθέσει την πιο ανταγωνιστική οικονομική προσφορά, κοντά στα €150 εκατ. Σε μια διαδικασία όπου συμμετέχουν ισχυροί όμιλοι όπως οι ΑΒΑΞ, AKTOR και METKA, η εξέλιξη αυτή ανεβάζει αισθητά το ειδικό βάρος της εταιρείας και την τοποθετεί στο επίκεντρο ενός από τα μεγαλύτερα logistics projects που “τρέχουν” αυτή τη στιγμή.
Εφόσον επιβεβαιωθεί η ανάθεση, το ανεκτέλεστο μπορεί να εκτοξευθεί πάνω από τα €375 εκατ., οδηγώντας την ΕΚΤΕΡ σε μια σαφώς ανώτερη επιχειρησιακή κλίμακα και ενισχύοντας την παρουσία της στα έργα υψηλής αξίας.
Την ίδια στιγμή, η ΕΚΤΕΡ βρίσκεται ένα βήμα πριν από μια εξέλιξη που μπορεί να αλλάξει την αποτίμησή της. Το project στις Κολυμπήθρες Πάρου βρίσκεται στην τελική φάση εγκρίσεων, με την απόφαση του ΣτΕ να αναμένεται στο επόμενο χρονικό διάστημα. Η συγκεκριμένη επένδυση εισάγει την εταιρεία σε ένα νέο πεδίο, αυτό του υψηλού επιπέδου τουριστικού real estate, με χαρακτηριστικά που διαφοροποιούν την ποιότητα των μελλοντικών ταμειακών ροών.
Σε πλήρη ανάπτυξη, το έργο εκτιμάται ότι μπορεί να συνεισφέρει €8–10 εκατ. EBITDA ετησίως, ενώ σε επίπεδο αξίας προσθέτει περίπου €70–90 εκατ. στο NAV. Οι αριθμοί αυτοί αποκτούν ιδιαίτερη σημασία αν συγκριθούν με τη σημερινή κεφαλαιοποίηση.
Το ενδιαφέρον εντοπίζεται στο πώς όλα αυτά τα στοιχεία συνδέονται μεταξύ τους. Από τη μία πλευρά, ένα ανεκτέλεστο που αυξάνεται και ενισχύει τη σταθερότητα των εσόδων. Από την άλλη, η διεκδίκηση μεγαλύτερων έργων που ανεβάζει την επιχειρησιακή κλίμακα. Και παράλληλα, μια επένδυση που προσθέτει αξία με διαφορετικά χαρακτηριστικά από τον παραδοσιακό κατασκευαστικό κύκλο.
Διαγραμματικά η μετοχή διαμορφώνει μια βάση αγοραστών στην περιοχή των €3,70 που έχει ως στόχο την επαναπροώθηση της μετοχής πρός τη ζώνη των υψηλών ανάμεσα στα €4,24 με €4,60.
* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής
** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.