Γράφουν οι Δημήτρης Καινούργιος, Σόλων Μόλχο
Τα κριτήρια ESG έχουν τα τελευταία χρόνια περάσει από το περιθώριο στο κέντρο της επενδυτικής συζήτησης. Για πολλούς επενδυτές, θεσμικούς και μη, η περιβαλλοντική, κοινωνική και διοικητική διάσταση μιας εταιρείας δεν αποτελεί πλέον απλώς ένα συμπληρωματικό στοιχείο εταιρικής εικόνας, αλλά παράγοντα που συνδέεται με τη μακροπρόθεσμη ανθεκτικότητα, την ποιότητα διακυβέρνησης και, τελικά, το επενδυτικό της προφίλ. Η διεθνής βιβλιογραφία, παρά τις επιμέρους αποκλίσεις, τείνει γενικά να συνδέει τις υψηλότερες επιδόσεις ESG με χαμηλότερο κίνδυνο και ηπιότερη μεταβλητότητα.
Ακριβώς σε αυτό το σημείο αποκτά ενδιαφέρον η ελληνική περίπτωση.
Στο πλαίσιο ερευνητικής εργασίας που εκπονήθηκε στο εργαστήριο ΚΕΜΕΧ, εξετάσαμε τη συμπεριφορά του δείκτη ATHEX ESG από την έναρξή του το 2021 και τη συγκρίναμε τόσο με τον Γενικό Δείκτη του Χρηματιστηρίου Αθηνών όσο και με αντίστοιχους ESG δείκτες μεγάλων διεθνών αγορών. Το βασικό ερώτημα ήταν απλό: οι ελληνικές μετοχές που εντάσσονται σε έναν ESG δείκτη εμφανίζουν πράγματι χαμηλότερο συστηματικό κίνδυνο από την ευρύτερη αγορά, όπως θα υπέθετε κανείς με βάση τη διεθνή συζήτηση;
Για να προσεγγίσουμε το ερώτημα, χρησιμοποιήσαμε τον συντελεστή beta, ένα από τα πιο γνωστά εργαλεία μέτρησης του συστηματικού κινδύνου. Με απλά λόγια, το beta αποτυπώνει πόσο ευαίσθητη είναι μια μετοχή ή ένας δείκτης στις διακυμάνσεις της αγοράς. Όταν το beta είναι χαμηλότερο από τη μονάδα, αυτό υποδηλώνει ηπιότερη σχετική μεταβλητότητα. Όταν είναι υψηλότερο, ο επενδυτής έχει να κάνει με μεγαλύτερη ευαισθησία και, κατ’ επέκταση, υψηλότερο κίνδυνο έναντι του αντίστοιχου σημείου αναφοράς.
Το εύρημα για την ελληνική αγορά είναι ιδιαίτερα ενδιαφέρον. Για την περίοδο από τον Αύγουστο του 2021 έως το τέλος του 2022, ο δείκτης ATHEX ESG εμφάνισε beta 1,0866 σε σχέση με τον Γενικό Δείκτη. Με άλλα λόγια, αντί να εμφανίζεται λιγότερο ευμετάβλητος από την αγορά, παρουσίασε υψηλότερη σχετική μεταβλητότητα. Το αποτέλεσμα αυτό διαφοροποιείται από ό,τι παρατηρείται στις περισσότερες διεθνείς συγκρίσεις. Την ίδια περίοδο, αρκετοί μεγάλοι ESG δείκτες, όπως ο MSCI World ESG, ο MSCI Europe ESG, ο DAX ESG και ο S&P 500 ESG, εμφάνισαν beta χαμηλότερο της μονάδας. Ακόμη και στις περιπτώσεις όπου άλλοι ESG δείκτες κατέγραψαν beta οριακά άνω του 1, η απόκλιση ήταν αισθητά μικρότερη από την ελληνική.
Το εύρημα δεν έμεινε περιορισμένο μόνο στην αρχική περίοδο παρατήρησης. Επεκτείνοντας την ανάλυση και στα έτη 2023 και 2024, διαπιστώσαμε ότι η βασική εικόνα δεν ανατράπηκε. Ο ATHEX ESG συνέχισε να εμφανίζει beta άνω της μονάδας, σε αντίθεση με τους περισσότερους διεθνείς δείκτες αναφοράς, οι οποίοι διατηρούσαν κατά κανόνα ηπιότερο προφίλ κινδύνου. Αυτό ενισχύει την εκτίμηση ότι δεν πρόκειται απλώς για ένα πρόσκαιρο στατιστικό επεισόδιο, αλλά για ένα χαρακτηριστικό που αξίζει προσεκτικότερη διερεύνηση. Παράλληλα, πραγματοποιήθηκαν έλεγχοι αξιοπιστίας των αποτελεσμάτων, όπως επανεκτιμήσεις σε διευρυμένη χρονική περίοδο και εναλλακτικές δοκιμές ανθεκτικότητας, οι οποίοι επιβεβαίωσαν τη βασική εικόνα.
Το επόμενο εύλογο ερώτημα είναι πώς μπορεί να ερμηνευθεί αυτή η διαφοροποίηση. Η διεθνής βιβλιογραφία επισημαίνει διάφορους παράγοντες που επηρεάζουν τη σχέση ESG και κινδύνου: τη σύνθεση των κλάδων, τη συμπεριφορά των επενδυτών, τη χρονική συγκυρία και τον βαθμό σαφήνειας ή αβεβαιότητας γύρω από τις ESG αξιολογήσεις. Στην ελληνική περίπτωση, αρκετοί από τους συνήθεις παράγοντες δεν φαίνεται να δίνουν από μόνοι τους μια επαρκή εξήγηση. Η ανάλυσή μας είναι ενδοαγοραία: συγκρίνει δηλαδή τον ESG δείκτη με τον γενικό δείκτη της ίδιας αγοράς. Αυτό σημαίνει ότι πολλές γενικές ιδιαιτερότητες της ελληνικής οικονομίας ή του ελληνικού χρηματιστηρίου επηρεάζουν και τα δύο μέτρα και, ως έναν βαθμό, εξουδετερώνονται στη σύγκριση.
Έτσι, αναδεικνύεται ως ιδιαίτερα σημαντική μια άλλη διάσταση: η διαφάνεια της μεθοδολογίας. Όταν η αγορά δεν έχει πλήρη ορατότητα στην ακριβή διαδικασία αξιολόγησης που οδηγεί στη σύνθεση ενός ESG δείκτη, ενδέχεται να αυξάνεται η αβεβαιότητα γύρω από το τι ακριβώς εκπροσωπεί ο δείκτης. Και όταν αυξάνεται η αβεβαιότητα, συχνά αυξάνεται και η μεταβλητότητα. Με αυτή την έννοια, η περιορισμένη διαφάνεια ενδέχεται να επηρεάζει το επενδυτικό προφίλ ενός τέτοιου δείκτη.
Αυτό δεν σημαίνει ότι η ελληνική αγορά απορρίπτει την αξία των ESG κριτηρίων. Σημαίνει, όμως, ότι η αξιοπιστία ενός τέτοιου εργαλείου δεν εξαρτάται μόνο από την ύπαρξη της ετικέτας ESG, αλλά και από τη διαφάνεια της μεθόδου που τη στηρίζει. Για τους επενδυτές, τους διαχειριστές κεφαλαίων και τις ίδιες τις εισηγμένες, το συμπέρασμα είναι χρήσιμο: η ποιότητα της πληροφόρησης και η σαφήνεια της αξιολόγησης παραμένουν κρίσιμοι παράγοντες για την ορθή αποτίμηση του κινδύνου.
Η ελληνική περίπτωση, επομένως, δεν υπονομεύει τη συζήτηση γύρω από το ESG. Αντίθετα, την κάνει πιο ώριμη. Υπενθυμίζει ότι οι αγορές δεν αρκούνται στους τίτλους και στις κατηγοριοποιήσεις· χρειάζονται μεθοδολογική επάρκεια, συνέπεια, αλλά και διαφάνεια. Απαιτείται, πάντως, περαιτέρω έρευνα, ώστε να προκύψουν επαρκέστερες εμπειρικές ενδείξεις ως προς το κατά πόσον υφίσταται στατιστικά σημαντική σχέση μεταξύ της διαφάνειας της μεθοδολογίας και του beta στην ελληνική αγορά.
* Ο Δημήτρης Καινούργιος είναι Καθηγητής Χρηματοοικονομικής, Μέλος Συμβουλίου Διοίκησης ΕΚΠΑ.
Ακολουθήστε το Money Review στο Google News